Sept jours qui ébranlèrent la finance (1)

par Jacques Sapir (directeur d’études à l’EHESS et directeur du CEMI-EHESS) :

 

           

 

            La crise financière a connu un tournant majeur dans la semaine qui s’est écoulée entre le dimanche 14 septembre et le vendredi 19septembre 2008. L’accélération brutale des événements a provoqué leur changement de nature. L’accumulation quantitative des chocs a induit leur transformation qualitative. Les représentations des acteurs se sont révélées tout comme elles se sont brutalement transformées. En ce sens les six journées dramatiques qui vont de l’après-midi du dimanche 14 à la clôture de la séance à Wall Street le vendredi 19 constituent un de ces « moments » historiques où sont testées tout autant les stratégies que les doctrines et les théories qui les sous-tendent.

 

La décision prise par les autorités américaines de créer une gigantesque caisse de défaisance pour tenter, enfin, de dénouer la crise est une étape décisive. Elle était inévitable et survient probablement bien plus tard qu’il n’eut fallu[2]. Cette décision, renforcée par des mesures techniques très contraignantes comme l’interdiction de vente à découvert (short selling) ne met pas fin à la crise. Elle en transforme cependant le processus et conduit à un déplacement du front des événements qui désormais sont susceptibles de survenir.

S’il est encore trop tôt pour prétendre en tirer toutes les leçons, certains enseignements sont d’ores et déjà disponibles et doivent être pris en compte.

 

 

I.      La folle semaine d’Henry Paulson, Ben Bernanke et de quelques autres…

« Tu montreras cette crise au Peuple. Elle en vaut la peine »

Pcc Danton (sur l’échafaud).

 

 

            La folle semaine commence un dimanche. Les autorités financières américaines, le Trésor représenté par son Secrétaire Henry Paulson et la FED, représentée par son Président Ben Bernanke, sont au chevet de l’une des plus importantes banques d’investissement américaines et certainement la plus ancienne, Lehman Brothers.

Le malade est gravement atteint et toute la communauté financière le sait depuis la crise de la Bear Stearns au printemps. Cette dernière banque avait été sauvée pour éviter justement la faillite de Lehman et l’affaiblissement irrémédiable de Merrill Lynch et Morgan Stanley. Mais la situation est différente en cette mi-septembre. Les autorités financières américaines ont du se porter au secours des deux principaux assureurs de prêts hypothécaires, Fannie Mae et Freddie Mac, aboutissant de fait à nationaliser ces deux institutions. La grogne monte des rangs du Parti Republicain devant ce que certains appellent le « socialisme » de Paulson. Le candidat du parti, McCain, remis en selle face à son adversaire Démocrate par la guerre d’Ossétie du Sud, joue à fond du discours ultra-libéral traditionnel de la droite des Républicains, à laquelle il s’est allié en prenant S. Palin comme co-listière.

 

Devant le refus des deux banques privées consultées pour une reprise de Lehman, Paulson décide de laisser mourir le malade et d’annoncer que le Trésor ne se portera pas à son secours. Cette décision constitue le premier tournant important dans l’attitude des autorités américaines. L’annonce le lundi matin de la faillite de Lehman Brothers va enclencher la suite des événements de cette semaine fatidique.

On peut donner à la décision du Secrétaire au Trésor bien des explications techniques, mais elles sont boiteuses.

Paulson aurait voulu casser la spirale de l’aléa moral que la multiplication des interventions publiques aurait initiée. Mais un tel argument suppose que l’aléa moral est un risque plus grand à court terme que la crise systémique, ce que dément toute étude sérieuse des crises financières[3]. L’irresponsabilité des acteurs, que l’on assimile parfois un peu imprudemment à l’aléa moral en oubliant que ce dernier est un concept lié à un cadre théorique particulier et en réalité très fragile[4], est un problème qui se manifeste dans le moyen terme. Cette irresponsabilité est sans doute plus et mieux explicable par les structures de rémunération au seins des banques et des sociétés financières que par une garantie de sauvetage accordée par les autorités publiques.

Un autre argument évoqué est que Paulson, issu de l’une des plus fameuses banques d’investissement de Wall Street, Goldman Sachs, n’aurait pas voulu donner l’impression qu’il faisait passer ses intérêts d’ancien acteur du système avant ses responsabilités gouvernementales. Mais l’enjeu est bien trop important pour qu’un sauvetage de Lehman puisse être porté au crédit d’une quelconque faiblesse de Paulson envers d’anciens confrères.

Un troisième argument, plus sérieux, est que Paulson savait que l’Etat devrait intervenir rapidement. L’assureur AIG était au bord de la faillite et ses encours pouvaient avoir un effet autrement plus déstabilisant sur le système financier. Une manière de rationaliser la décision de Paulson consiste à dire que ce dernier aurait voulu envoyer au marché un signal clair que désormais on distinguerait l’essentiel du superflu, Fannie Mae et Freddie Mac[5] étant l’essentiel et Lehman le superflu. Cette explication serait recevable si tel avait été le discours tenu par les autorités américaines. Une déclaration publique de Paulson et du Président Bush affirmant que les autorités ne cèderaient pas sur l’essentiel mais ne gaspilleraient pas leur temps sur des fronts secondaires eut pu – peut être – cautériser la plaie. Or, le discours qui fut tenu dans la nuit du 14 au 15 septembre et dans la matinée du lundi fut le pire de tous : « le marché doit s’occuper du marché ». Sans doute était-ce ce que la droite républicaine et le Financial Times voulaient entendre[6]. Mais ce tournant idéologique vers un soi-disant retour aux valeurs du libéralisme est absolument inadéquat et ne répond pas aux urgences de l’heure.

 

         Une autre interprétation à mon sens plus robuste, est que la décision de Paulson a été surdéterminée par une impasse stratégique et des préoccupations politiciennes de court terme.

L’impasse stratégique est celle dans laquelle les autorités américaines, Trésor et FED, se sont mises en s’engageant à traiter au coup par coup les chocs financiers à partir de la crise de la Bear Stearns[7]. Paulson et Bernanke ont adopté ce qui, en langage militaire, s’appelle une défense en ligne continue. Quand l’ennemi perce en un point, on colmate et l’on cherche à réparer la ligne. Dans une situation aussi mouvante qu’une crise financière majeure, c’est une erreur aussi tragique que celle de Gamelin en mai-juin 1940. Ce qui caractérise une telle erreur s’est qu’elle s’auto-renforce. Une fois prise la décision de défendre une ligne continue, on devient rapidement absorbé par chaque choc tactique que l’on cherche à réparer. La stratégie se réduit rapidement dans les représentations des acteurs à une suite d’opérations tactiques, conduisant à une perte de la vue d’ensemble du problème. Cette dilution de la stratégie dans la tactique, induit alors une crise de confiance entre les exécutants et les décideurs, ce que l’on appelle une « crise de leadership ».

À ce problème vient s’ajouter la dynamique de la campagne électorale américaine. La convention du Parti Républicain avait permis à McCain de reprendre un avantage sur Obama. Le discours anti-russe au moment de la guerre d’Ossétie du Sud permet au candidat républicain de conforter cet avantage. Mais, tout le monde sait qu’il est fragile sur le terrain économique. Il faut éviter de donner des arguments aux démocrates et pour remobiliser la droite du parti Républicain, le « retour aux valeurs » s’impose. La décision de Paulson, quelle qu’ait pu en être la raison fondamentale, est ainsi habillée idéologiquement. Mais ces habits en sont sa tunique de Nessus. Venant en sus du sentiment de « crise de leadership » induit par la dilution en tactique de la stratégie adoptée jusque là, cet habillage idéologique accélère la crainte des opérateurs d’une démission des autorités (ou de leur profonde irresponsabilité) face à la crise.

 

         Le résultat ne se fait pas attendre. La journée du lundi 15 est marquée par de fortes baisses des cours. Le placement de Lehman Brothers sous la protection de l’Article 11 déclenche l’activation de la chaîne des Credit Default Swaps, les CDS qui sont une des courroie de transmission de la crise. L’assureur AIG est le plus directement touché[8]. Le doute touche d’autres institutions bancaires. Merrill Lynch doit se laisser absorber par Bank of America, Morgan Stanley et même Goldman Sachs inspirent une méfiance croissante qui se traduit par une baisse rapide de leur valeur. Une des grandes banques d’épargne, Washington Mutual est dans une situation dangereuse et se voit dégrader par Standard & Poor’s, tandis que de lourdes incertitudes pèsent sur Wachovia. La possibilité de voir les établissements bancaires américains s’effondrer tels des dominos devient à chaque heure qui passe plus crédible, et le nombre de banques régionales sous pression augmente rapidement, passant de 110 dans les estimations fournies le 12 septembre à 147 dans celles du 16 septembre.

La posture prise par Henry Paulson dans la nuit du dimanche au lundi s’est donc révélée pleinement inefficace. En fait, il semble bien que ce soit le sauvetage final de Fannie Mae et Freddie Mac le 7 septembre qui ait persuadé les opérateurs de la gravité de la situation. Dans un tel contexte, le retour du refoulé libéral de l’administration américaine ne pouvait qu’aggraver considérablement les inquiétudes[9].

Dès mardi matin, il est clair que la situation s’est considérablement dégradée. Le risque de système qu’une faillite potentielle de AIG fait courir est tel que Paulson doit intervenir. Le mythe d’une « caisse de secours privée » constituée par les principales banques ne résiste pas à l’urgence. Ce mythe était une résurgence de l’une des pires erreurs de 1929, quand le gouvernement américain avait demandé à Rockefeller de prendre la tête d’un « syndicat de banquiers » pour stopper la crise, avec le résultat que l’on connaît. Le Trésor et la FED doivent passer à l’action et le discours du « marché sauvera le marché », passe par la fenêtre. Le Trésor s’engage dans une opération financièrement lourde en décidant d’acquérir près de 80% d’AIG avec un prêt-relais du FED de 80 milliards de Dollars. C’est bien à une nationalisation en bonne et due forme que l’on assiste, financée par de la création monétaire.

 

         Prise comme telle, la décision de Paulson et Bernanke est unique dans l’histoire des Etats-Unis depuis la contre-révolution conservatrice de Reagan. Mais ce qui est encore plus unique est qu’un acte d’une telle ampleur et d’une telle signification ne rétablit pas la confiance. Bien au contraire. La journée du mercredi 17 est désastreuse.

Reprenons la métaphore militaire, car elle permet de donner du sens à la succession de nouvelles qui tombe des agences de presse et remplissent les écrans d’ordinateurs. Sentant le front craquer, Paulson et Bernanke ont lancé une contre-attaque importante. Ils sécurisent le saillant que l’ennemi menaçait mais ils n’ont ni cassé l’offensive, ni rétabli la confiance au sein de leurs troupes. Le sauvetage de AIG, c’est Abbeville fin mai 40 : un succès tactique mais qui ne change en rien la situation stratégique. Cette dernière s’aggrave d’ailleurs d’heure en heure obligeant les Banques Centrales à faire donner les réserves. Le FED promet 180 milliards de Dollars, la BCE, 110, la Banque du Japon, 60[10]. Les milliards tombent comme obus à Gravelotte. C’est désormais au Trésor de prêter au FED[11].

Il se produit alors, dans la nuit du mercredi 17 au jeudi 18 septembre un événement incroyable. Tout le monde s’attend à ce qu’une telle injection de liquidités provoque une forte réaction positive des marchés. Et c’est l’inverse qui se produit ! Si les cours « aux futurs » sont à la hausse dans les 2 heures qui précèdent l’ouverture sur toutes les grandes bourses, moins de 2 heures après l’ouverture, on a plongé dans le rouge. Le LIBOR à 3 mois monte à un niveau inconnu depuis le krach d’octobre 1987[12]. Mais il y a encore plus grave : pour la première fois des doutes se font jour sur la dette souveraine américaine. Le coût des CDS assurant des Bons du Trésor américain devient désormais très sensiblement supérieur à ceux assurant la dette japonaise.

 

La situation est alors d’une extrême gravité. Il est clair que la stratégie adoptée par Paulson et Bernanke au printemps 2008 a atteint ses limites. La crise d’autorité est totale et la panique menace. Dans la nuit du jeudi au vendredi Paulson et Bernanke décident, enfin, de changer radicalement de stratégie et de s’engager dans la seule voie qui reste possible : la constitution d’une gigantesque « caisse de défaisance » qui absorbera les mauvais actifs détenus dans le système bancaire et chez les assureurs américains[13]. Cette décision s’accompagne de mesures techniques importantes. L’autorité des marchés financiers de Londres décide d’interdire provisoirement les ventes à découvert (short selling) un mouvement imité dans la nuit par la SEC de Wall Street[14], qui fournit alors une liste de 800 sociétés concernées par cette interdiction[15]. Rapidement, on assiste à une course effrénée des grandes sociétés américaines pour figurer sur cette liste, qui constitue une garantie contre l’action des spéculateurs[16]. Cette mesure sera reprise par les autorités de surveillance des marchés financiers en Australie, Irlande, Suisse et France dans les heures qui suivront.

 

Cette décision est bien le choc que les opérateurs financiers attendaient. Que des survivants du monétarisme le plus recuit puissent hurler au « socialisme » et traiter les autorités financières américaines de « françaises »[17], la pire injure qu’il soit dans la bouche d’un libéral Néo-Con, ne change rien à l’affaire. Ce qui devait être fait a été fait.

La réaction des marchés est spectaculaire. La hausse se propage de Tokyo à Wall Street, avec l’aide des États qui, en Chine et en Russie, donnent de sérieux coups de pouce sur leurs propres marchés[18]. Le coût d’une telle opération risque d’être élevé, et d’autant plus élevé que l’on aura tardé. L’ancien économiste en chef du FMI, K. Rogoff, avance le vendredi une estimation des montants nécessaires qui est comprise entre 1000 et 2000 milliards de Dollars[19].

La semaine n’est cependant pas encore finie quand Wall Street clôture vendredi soir. Un dernier écho de la crise sera la décision historique dimanche 21 septembre de Goldman Sachs et Morgan Stanley de changer de statut afin de devenir des « Bank Holding Companies »[20]. Cette décision, qui met fin à leur existence en tant que banques d’investissement indépendantes, a été dictée par la nécessité pour ces deux banques de pouvoir avoir recours aux lignes de crédit ouvertes par le FED et administrée par la Federal Reserve Bank of New York. Venant après la faillite de Lehman Brothers, qui ouvrit cette « folle semaines » et le rachat de Merrill Lynch, cette décision clôt une époque, celle où Wall Street était dominé par les grandes banques d’investissement indépendantes, réputées faire la pluie et le beau temps sur le marché. De ces dernières, il ne reste plus désormais que J.P. Morgan.

Pour le spécialiste de la Russie, voir Goldman Sachs venir ainsi à Canossa dix ans après la crise de 1998 n’est pas sans ironie ni satisfaction.

 

 

II.   Changements dans les représentations et enseignements.

 

« Bien que ce soit de la folie, cela ne manque pas de méthode[21] »

Polonius

Hamlet, Acte II, scène 2

 

 

Il ne fait aucun doute que cette « folle semaine » laissera des traces profondes non seulement dans l’économie, mais aussi dans les représentations. Le retour de l’État a signifié un brutal retour du principe de réalité. Ceci n’implique pourtant pas que le travail d’excuse et d’auto-justification ne soit en place. Il implique donc de bien préciser les leçons que l’on peut tirer des événements de ces derniers jours.

 

Typique de ce travail d’auto-justification est le discours apparemment critique tenu par divers responsables politiques. Ainsi, en France, le Premier Ministre François Fillon va-t-il depuis Rome dénoncer le « dévoiement de la finance » comme l’une des cause de cette crise. Aux Etats-Unis John McCain, qui s’est illustré durant cette semaine par un mémorable « les fondamentaux de l’économie américaines sont sains » concentre désormais ses critiques contre l’irresponsabilité des banquiers et le soutien qu’ils trouvent auprès du gouvernement. L’attaque contre le « Big business » et le « Big government » est au sein de la droite du parti Républicain la réaction classique aux difficultés. Au-delà de ces déclarations, on voit bien la ligne de défense qui se met en place : la crise que l’on a connue est le produit de quelques irresponsables et d’une insuffisance de réglementations qui a permis le développement de pratiques peu transparentes. Le système n’a pas failli, même si certains de ses membres sont coupables. Qui a travaillé sur le système soviétique connaît bien la logique autistique d’un tel discours.

 

La réalité est bien différente. Les dérives de la finance américaine qui ont contaminé une bonne partie de la finance mondiale sont d’abord et avant tout le produit de la crise d’un modèle de développement, celui du neo-libéralisme américain qui prétend développer une économie capitaliste en comprimant toujours plus les salaires et en conduisant une fraction toujours plus grande de la population de la paupérisation relative à la paupérisation absolue.

Aux Etats-Unis, entre 2000 et 2007, le revenu moyen s’est accru d’environ 2,5% par an quand le revenu du salarié médian n’a progressé que de 0,1%[22] ; le revenu réel du ménage médian a quant à lui baissé durant cette période, sous l’effet de la pression à la baisse des rémunérations induit par le libre-échange[23].

Le coût des assurances de santé par contre a fortement augmenté (+68% de 2000 à 2007) ainsi que les frais d’éducations (+46%)[24]. La proportion des habitants sans couverture pour les frais de santé est passée de 13,9% à 15,6% entre 2000 et 2007[25]. Dans ces conditions, seul l’endettement a permis aux classes moyennes de maintenir leur niveau de vie. Il prend alors la forme du crédit hypothécaire qui est devenu un instrument de crédit global, se substituant en partie aux formes traditionnelles de crédit à la consommation. Quand la valeur du bien immobilier s’accroît, la différence entre la valeur vénale théorique du bien et le montant gagé dans l’hypothèque, peut être mobilisée par l’emprunteur. C’est le Home Equity Extraction. Les banques accordent des crédits renouvelables fondés sur cette différence (Home Equity Line Of Credit ou HELOC). Ceci permet de comprendre la montée explosive de l’endettement des ménages américains, qui représente aujourd’hui 93% du PIB (dont 77% du PIB pour le seul endettement hypothécaire).

L’appréciation des actifs, biens immobiliers (+52% de 2003 à 2006) mais aussi actions et obligations, a produit un effet de richesse positif qui a conduit les ménages à diminuer leur effort d’épargne, ce que l’on constate en parallèle avec l’explosion de l’endettement.

 

(à suivre)